Türkiye’nin menkûl kıymetler piyasalarıyla tanışması öyle çok eski tarihlere dayanmaz. İlk resmî borsa olan Dersaadet Tahvilat Borsası 1866 yılında kuruldu, sonra uzun bir süre boyunca herhangi bir adımdan söz etmek mümkün değil. Modern ve kurumsal anlamdaki borsayla tanışmamız Turgut Özal’ın başbakanlığı döneminde, serbest piyasa ekonomisine kafa göz yara yara geçiş sürecinde, 1985 yılında kurulan ve 1986’da faaliyete geçen İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) ile oldu. Şimdi adı Borsa İstanbul ve 2013 yılında bu adı aldı.
KISA TARİHİ BOYUNCA HEP ‘SPEKÜLATİF’ OLDU
Kurulmasına kuruldu ama bu milletin borsayla ilişkisi hâlâ İddaa oynamak ile çok benzeşik! Bazı insanları çok zengin etti ama çok daha fazlasının hayatını kararttı. ‘Tüyo al, elinde ne var ne yoksa sat, o hisseye yatır, kısa vadede gelsin paralar’ anlayışından hâlâ kurtulabilmiş değiliz. Yaklaşık 7 milyon borsa yatırımcısı var, bu yatırımcıların yarısından fazlası 10,000 TL’nin altında hisse sahibi, 10 milyon TL’nin üzerinde hisseye sahip olan yatırımcı sayısı ise 30-35 binler civarında… Türkiye ekonomisi ölçeğiyle kıyaslandığında bu rakamlar çok zavallı değil mi?
Düzenleyici ve denetleyici kurumlardan aracı kurumlara, ekonomi medyasından kurumsal ve bireysel yatırımcılara, borsayla ilişkisi olan kim varsa bu düzenin böyle gitmesinden sorumlu… O sebepledir ki, borsa ekonomik gelişmeyi destekleyen bir fonlama kaynağı olmaktan çok, parası ve bağlantısı olanların manipülasyon ve spekülasyon yaptığı bir piyasa Türkiye’de… Aynı sebeplerle, Ekonomik İşbirliği ve Kalkınma Örgütü’nün (Organisation for Economic Co-operation and Development-OECD) ekonomisi en hızlı büyüyen üçüncü ülkesi, G20’de nominal gayri safi yurtiçi hasıla sıralamasında 16’ncı olan Türkiye’nin borsası, gerek piyasa değeriyle gerekse derinliğiyle olması gereken yerin çok uzağında… Şeffaflık ve güvenilirlik açısından da pek iyi bilinen bir piyasa değil, aslına bakarsanız sabıkalı.
YENİ DÜZENLEMELER ŞART OLDU
Her şeyi eleştiren bir muhalif değilim. Bu sebeple, bu iddiayı da öylesine ortaya atmıyorum. Bu uyarıları ve saptamaların bir kısmını yapan MSCI (Morgan Stanley Capital International)… MSCI, küresel fonların trilyonlarca doları, hangi ülkelere ve hisselere yatıracağını belirleyen dünyanın en büyük endeks sağlayıcısı, yabana atılır bir kurum değil!.. MSCI için bir borsanın en önemli iki kriteri; şeffaflık ve ‘fiyatların serbest piyasa koşullarında, organik olarak oluşması’…
MSCI, Borsa İstanbul için yayımladığı raporlarda, Türkiye piyasasını ‘şeffaflık eksikliği’, ‘eşgüdümlü şüpheli işlemler’ ve ‘piyasa kısıtlamaları’ gerekçeleriyle sert bir şekilde uyarıyor. MSCI, Kasım 2026 tarihine kadar bu alanlarda somut ve güvenilir adımlar atılmazsa, Türkiye’nin endeks statüsü ve menkûl kıymetlerinin nasıl ele alınacağına dair ‘küme düşürme’ veya ‘endeksten çıkarma’ risklerini barındıran bir ‘istişare süreci’ başlatabileceğini duyurmuştu.
MSCI’ın uluslararası kurumsal yatırımcılardan gelen şikayetler doğrultusunda öne çıkardığı temel sorunları bir sıralayayım… MSCI, Borsa İstanbul’daki bazı küçük ölçekli halka açık şirketlerle bu şirketlerle yakından bağlantılı belirli fonların eşgüdümlü işlem davranışları sergilediğine dikkat çekiyor. Bu durumun, piyasadaki gerçek fiyat oluşumunu bozduğunu belirtiyor. Bu şüpheli ve eşgüdümlü işlemler nedeniyle, şirketlerin fiilî dolaşımdaki pay oranlarının (free float) yapay bir şekilde yüksek gösterildiğini vurguluyor.
FİYAT ŞİŞİRME TEZGÂHI
Son dönemde Borsa İstanbul’da bazı kişi ve grupların, ‘özel fonlar’ kurarak bu fonların içerisine belirli küçük ve orta ölçekli şirketlerin hisselerini doldurduğu tespit edilmişti. Aslına bakasanız bunu bilmeyen yoktu! Oyun şöyle dönüyor: Birkaç farklı fon, sanki birbiriyle hiçbir bağlantıları yokmuş gibi, aynı anda aynı hisseyi alarak fiyatı yapay bir şekilde yukarı itiyor. Dışarıdan bakıldığında; hisseyi kurumsal fonların aldığı, dolayısıyla güvenilir olduğu imajı yaratılıyor. Bu işlemlerin arkasındaki gerçek hak sahipleri (intifa hakkı sahipleri) gizlendiği için, MSCI bunu haklı olarak, ‘eşgüdümlü şüpheli işlem ve fiyat manipülasyonu’ olarak tanımlıyor.
Manipülasyon mekanizması, şirketlerin halka açıklık oranlarını kağıt üzerinde yüksek göstererek endekslerde haksız yer edinmelerini sağlıyor. Patronun veya manipülatörlerin elindeki hisseler kurulan bu fonlara devrediliyor. Düzenlemelere göre, fonların elindeki hisseler ‘halka açık’ sayıldığı için şirketin dolaşımdaki payı yüksek görünüyor.
İşte bu fiilî dolaşım payı ve piyasa değeri yüksek görünen manipülatif şirketler, hileli bir şekilde MSCI Türkiye Endeksi’ne girmeye hak kazanıyordu. Endekse girince, dünyadaki pasif yabancı fonlar, yani robotlar bu hisseleri otomatik olarak satın almak zorunda kalıyordu. Böylece, yabancı yatırımcı, manipüle edilmiş hisseleri pahalı fiyattan almaya zorlanmış oluyordu. MSCI, yabancı fonların bu şekilde ‘tuzağa düşürülmesi’ni engellemek istiyor.
AÇIĞA SATIŞ ASLINDA BİR SÜBAP
Bu durum yabancı fonların verilere olan güvenini zedeliyor. Bunun yanı sıra, MSCI, Borsa İstanbul’da uzun süredir uygulanan ve sürekli uzatılan piyasa genelindeki açığa satış yasaklarını eleştirmişti. Kuralların sık sık değiştirilmesinin ve kısıtlamaların kalıcı hale gelmesinin, uluslararası yatırımcılar için öngörülebilirliği ve piyasaya erişilebilirliğini ciddi şekilde kısıtladığı rapor edilmişti. Borsa İstanbul’da uzun süredir uygulanan açığa satış yasağı, MSCI’ın en çok eleştirdiği konulardan biri… Oysaki. açığa satış, bir hissenin fiyatı ederinin çok üzerine çıktığında devreye giren bir ‘fiyat dengeleme’ mekanizması. Piyasada açığa satış yasak olduğunda, spekülatörler bir hissenin fiyatını hiçbir dirençle karşılaşmadan istedikleri kadar yukarı manipüle edebiliyor. MSCI, bu yasağın manipülasyonlara zemin hazırladığını ileri sürüyor.
MSCI, şirketlerin arkasındaki gerçek ortaklık yapılarının ve operasyonel verilerin şeffaf olmadığını da belirtiyor. Bir şirketin hisselerini kimin topladığı, fonların arkasında kimlerin olduğu net olarak görülemediğinde, yabancı yatırımcı o piyasayı ‘öngörülemez ve manipülasyona açık korumasız bir alan’ olarak değerlendiriyor.
GERÇEKTEN ŞEFFAF OLANA KADAR ÖNLEMLERİ UYGULAMA ZORUNLU
MSCI’ın uyarılarını ciddiye almamak demek, zaten sıkıntı içinde dar bir bantta hareket eden Borsa İstanbul için tepetaklak gitme anlamına gelir. Bu sebeple olsa gerek, Türk sermaye piyasası otoriteleri hızlıca aksiyon almaya başladı. Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), intifa hakkı sahipliğinin şeffaf olmadığından dolayı, şüpheli fonların elinde bulunan payları, fiilî dolaşım hesaplamasının dışına çıkaracak bir çerçeve oluşturdu. Fonlara yönelik işlemleri daha şeffaf hale getirmek amacıyla, Takasbank ve SPK üzerinden peş peşe düzenlemeler devreye alındı. MSCI bu kurumsal düzenlemeleri doğru yönde bir adım olarak olumlu karşılasa da, yabancı kurumsal yatırımcıların bu kuralların uygulamadaki pratik sonuçlarını ve net etkilerini görmek için, Kasım 2026’ya kadar piyasayı izlemeye devam edeceğini açıkladı.
‘YABANCI PAYI NEDEN AZ?’ SORUSUNUN CEVABI BURADA
MSCI endeksleri, dünya çapında milyarlarca dolarlık pasif ve aktif yabancı fon tarafından gösterge olarak kabul edilir. Borsa İstanbul’un uluslararası kurumsal kalitesine ve güvenilirliğine yönelik bu uyarılar, yabancı sermayenin Türkiye piyasasına girişini zorlaştırıyor ve Borsa İstanbul’un küresel ligdeki ağırlığının düşük kalmasına (yüzde 0.42 civarı) neden oluyor. Borsa İstanbul ve düzenleyici ve denetleyici kurum SPK, MSCI uyarılarının ardından küresel standartlara uyum sağlamak ve piyasa güvenini artırmak amacıyla en güncel endeks değişiklikleri ve şeffaflık tedbirleri işte bu sebeple hayata geçiriyor. MSCI, 31 Ağustos 2026 seans kapanışı itibarıyla geçerli olacak dönemsel endeks gözden geçirme sonuçlarını açıkladı. Bu revizyon, Türkiye piyasasına yönelik yabancı fon akışları açısından kritik bir öneme sahip.
138 ŞİRKETİN ENDEKSLERDEKİ AĞIRLIKLARI AZALMIŞ OLDU
MSCI’ın ‘fiktif işlemler ve şeffaflık eksikliği’ eleştirilerine doğrudan yanıt niteliği taşıyan ve SPK tarafından devreye alınan en kritik yapısal reformlara gelince… Haziran ayında fiilî dolaşım oranı hesaplamasında radikal değişiklik önemli. SPK, fiktif ve eşgüdümlü işlemlerle hisse fiyatlarını ve oranlarını şişiren yapıların önüne geçmek amacıyla ilke kararı aldı. Ortaklık yapısı net olmayan, intifa hakkı sahipliğinin gizlendiği veya şüpheli fonların elinde bulunan paylar fiili dolaşım hesaplamasından çıkarıldı. Bu düzenlemeyle 138 şirketin fiilî dolaşım oranı düşürüldü. Oranı düşen şirketlerin BIST 30, BIST 50 veya BIST 100 endekslerindeki ağırlığı azaldı, böylece kağıt üzerinde piyasa değeri şişirilmiş şirketlerin endeksi manipüle etmesi engellenmiş oldu. Toplam 4.6 milyar adet pay fiilî dolaşım kapsamından çıkarıldı. Piyasadan kağıt üzerinde çekilen bu payların toplam büyüklüğü yaklaşık 141.6 milyar TL.
YAPAY FİYAT OLUŞTURMAYA KARŞI ÖNLEMLER ALINIYOR
Bir diğer önemli adım ise, yatırım fonlarına yönelik yeni rehber taslağı… Sebebi; son dönemde belirli fonların koordineli hareket ederek küçük ölçekli hisselerde yapay fiyat oluşturduğu iddiaları… Bu rehber, fonların işlem şeffaflığını ve veriye eşit erişimi yasal güvenceye kavuşturmayı hedefliyor.
Bu aksiyonların yanı sıra, yapay piyasa oluşturmaya yönelik adımlara karşı SPK, ‘Bilgi Suiistimali ve Piyasa Dolandırıcılığı Tebliği’ uyarınca şüpheli kişi ve hesaplara altı ay süreyle geçici işlem yasaklarını daha agresif uygulamaya başladı. Doğru adımlar olmasına doğru, ancak SPK’nın bu hamlesi, MSCI’ın “Borsanızda manipülasyon var, yapısal önlem alın” uyarısının haklı olduğunu resmî olarak kabul etmek anlamına da geliyor. Aslına bakarsanız SPK, Kasım 2026’ya kadar piyasayı temizleyerek Türkiye’nin endeksten atılmasını engellemeye çalışıyor. Bir diğer mesele ise bu tedbirler piyasayı düzenlemek için doğru adımlar olsa da, yabancı yatırımcılar, ‘açığa satış yasaklarının kaldırılması’ ve ‘kuralların kalıcı şeffaflığı’ konusunda uygulamanın pratik sonuçlarını görmek istiyor.
HALKA ARZLARDA DÖNEN DOLAPLAR
En önemli sorunlardan biri ise halka arzlar… ‘Keriz silkeleme’nin göz göre göre yapıldığı bir alan… Farkındaysanız, 2020’lerin başından bu yana bir halka arz dalgası var. Ve ne yazık ki pek çok bireysel yatırımcı halka arzlardaki manipülasyonlar yüzünden ciddi zararlara uğradı. Zira, yeni halka arz edilen şirketler, yapıları gereği manipülatörler ve şüpheli fon ağları için biçilmiş kaftan olabiliyor. Bu piyasada uygulanan döngü genellikle şu adımlarla işliyor: Yeni halka arz edilen şirketlerin halka açıklık oranları genellikle yüzde 15-20 gibi düşük seviyelerde… Manipülatörler, halka arzın ardından, bireysel yatırımcıların panikle ya da küçük kârlarla sattığı lotları piyasadan agresif şekilde toplar. Piyasada dönecek lot kalmadığında, yani hisse kilitlendiğinde, fiyatı yukarı sürmek çok kolaylaşır.
Manipülatörler, topladıkları bu hisseleri kendi adlarına tutmak yerine, kurdukları veya anlaştıkları özel ve serbest yatırım fonlarına devrederler. KAP (Kamuyu Aydınlatma Platformu) bildirimlerinde ‘Şirket hisselerini X portföy fonu aldı’ ibaresi görünür. Bireysel yatırımcı bunu ‘kurumsal ve yabancı ilgisi’ zannederek hisseye koşar. Halbuki fonun arkasındaki gerçek hak sahibi manipülatörün kendisidir.
‘KERİZ SİLKELEMELERİ’ ARTIK SON BULACAK MI?
Fonlar üzerinden halka açıklık oranı kağıt üzerinde yüksek gösterilen bu yeni şirketler, hızla BIST 100 veya MSCI endeks kriterlerini karşılıyordu. Hisse endekse girdiği an, küresel robotlar ve yerli endeks fonları bu hisseyi fiyatına bakmaksızın, otomatik olarak satın almak zorunda kalıyordu. Spekülatörler, ellerindeki aşırı şişirilmiş hisseleri bu aşamada kurumsal fonlara devrederek muazzam kârlar elde ediyordu. Sunî talep bittiğinde veya SPK’nın son fiiliî dolaşım düzenlemesinde olduğu gibi, bu fonlar halka açıklık dışına itildiğinde, hissenin arkasındaki destek çöküyordu. Hisse günlerce ‘taban’ serisi yaparak düşüyor ve tepeden maliyetlenen bireysel yatırımcı büyük zararlarla baş başa kalıyordu.
Borsa İstanbul’da artık ‘sırf halka arz oldu diye tavan tavan gider’ dönemi, SPK ve MSCI’ın sert kurumsal müdahaleleriyle sona ermiş oluyor. Önümüzdeki süreçte piyasa, sadece gerçekten kâr eden, üreten, şeffaf ve kurumsal şirketleri ödüllendirecek.
Yani umarız ki öyle olacak!.. Peki bu arada, ekranlarda ve sosyal medyada bir dediği bir dediğini tumayan, bireysel yatırımcıları yanlış yönlendiren, onlarca kendinden menkul ‘yatırım uzmanı’na bir yaptırım gelecek mi? Yoksa bunlar istedikleri gibi yalan dolanla milleti kandırmaya devam edecek mi? Bence bu meseleyi de çözmek gerek!
